(資料圖片)

作者｜武佳薇「中證金融研究院期貨與衍生品研究部」

文章｜《中國金融》2022年第22期

2022年10月，歐洲和美國部分區(qū)域的天然氣現(xiàn)貨價格先后跌入負值區(qū)間。商品價格是商品價值的貨幣表現(xiàn)，體現(xiàn)了商品所凝結的一般人類勞動決定于生產商品所耗費的社會必要勞動時間。理論上，只要商品生產存在成本、付出了社會勞動，其價格就不可能為負。但是，在市場經濟運行中，尤其是大宗商品領域，在一定條件下出現(xiàn)負價格現(xiàn)象并不鮮見，其背后有著豐富的經濟含義。深刻理解這種經濟含義，對我國完善大宗商品的市場化定價機制以及發(fā)展期貨市場具有一定的借鑒意義。

歷史上大宗商品領域出現(xiàn)負價格并不鮮見

一種商品出現(xiàn)負價格，是指商品交易價格低于絕對零值，此時商品處置成本（包括運輸、倉儲、維護、設備啟停費用等）高于綜合生產成本和經濟價值，改由賣方向買家付費。在大宗商品領域，這一現(xiàn)象時有發(fā)生。

負電價。荷蘭電力市場早在2003年就曾出現(xiàn)過負價格，德國、丹麥、瑞士、捷克、斯洛伐克、比利時、法國、新西蘭、澳大利亞等都是負電價多發(fā)的國家。在美國，風力、水力、太陽能(行情000591,診股)資源豐富的地區(qū)出現(xiàn)負電價的頻率較高，如水電較多的西北部、加利福尼亞州及風電較多的德州。出現(xiàn)負電價時，發(fā)電企業(yè)向購電者支付費用，后者無須支付電費。據歐洲電力交易所統(tǒng)計，過去十年，德國每年均出現(xiàn)數十個小時的負電價。2019年10月，德國負電價曾持續(xù)近31個小時，每千度批發(fā)電價需倒貼消費者98美元。事實上，我國電力市場也曾出現(xiàn)過負電價。2019年12月11日，山東省開展電力市場連續(xù)送電運行和試結算，首次出現(xiàn)-40元/兆瓦時的價格。2020年4月13日，山東電力現(xiàn)貨調電電價試運行，日內再次出現(xiàn)-20元/兆瓦時的負值。

負天然氣價。這一現(xiàn)象最早出現(xiàn)在美國。美國是全球天然氣產量最大的國家，由于壓裂和鉆井技術不斷進步，市場供過于求。2019年3月28日，美國油氣主產區(qū)西得克薩斯州瓦哈（Waha）樞紐天然氣價格首次出現(xiàn)負值。該地天然氣為石油生產的副產品，為保證石油連續(xù)生產，生產商在天然氣管道運力不足時寧愿支付費用請用戶運走天然氣。2020年3月初，Waha天然氣價格再度跌至-0.5美元/百萬英熱單位以下。受現(xiàn)貨市場負價格影響，美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）一度修改交易規(guī)則，允許英國NBP天然氣期貨、日韓市場LNG期貨、墨西哥灣沿岸LNG出口期貨等部分天然氣期貨合約、期權合約行權價格以負價格交易和結算。

負丙烷價格。丙烷在液化天然氣中占比高達28%，是煉油廠和天然氣加工廠的常見產品，主要采用管道運輸。2015年5月下旬，加拿大阿爾伯塔省埃德蒙頓地區(qū)的丙烷出現(xiàn)-4.375加元/美國加侖的負報價。加拿大生產的丙烷60%用于工業(yè)燃料和石化原料，35%用于供暖和糧食烘干。因通往安大略省的重要丙烷運輸管道停運，埃德蒙頓地區(qū)丙烷供過于求，負價格持續(xù)約3個月，貿易商免費收到丙烷，且以采購抵免方式獲得轉移丙烷的經濟報酬，直到供暖季需求增加，價格才回正。此后，當地丙烷生產商通過減少庫存、擴大出口積極緩解供過于求問題。

負油價。受新冠肺炎疫情沖擊，2020年初全球原油需求大幅下滑，供過于求矛盾激化，同年4月20日，美國WTI原油期貨2005合約出現(xiàn)-37.63美元的結算價，震驚全球市場。事實上，早在一個月前，美國、加拿大等地重質油井口已不斷出現(xiàn)負的現(xiàn)貨石油報價。同年3月18日，美國懷俄明州瀝青含硫原油（Wyoming Asphalt Sour）報價為-19美分/桶。WTI原油期貨出現(xiàn)負價格后，美加地區(qū)以WTI價格為基準的原油品種均出現(xiàn)歷史最低值，如懷俄明州瀝青含硫原油4月20日報價低至-54.19美元/桶，每桶價格比WTI2005合約結算價還低了16.56美元。

負洋蔥價格。1955年，洋蔥期貨是CME最受歡迎的品種，成交量占比超過20%。由于市場囤積居奇，洋蔥期貨03合約價格在1956年3月從2美元/50磅暴跌至最后交易日的15美分/50磅，甚至低于包裝袋價格。美國部分種植戶因支付高昂費用處置堆積如山的洋蔥而破產。該事件導致1958年8月29日美國出臺《洋蔥期貨法案》，禁止洋蔥作為期貨品種交易，至今仍然有效。

近期歐美部分區(qū)域天然氣現(xiàn)貨負價格具有典型性

上述商品一度出現(xiàn)負價格并非偶然，它們一般具有以下共同特征。一是生產設備啟停成本高，難以儲存和運輸。以重質原油為例，黏度大，難以開采、運輸、儲存、加工，一旦生產運輸設備關停，重質原油在泵油設備和管道中凝固，清理非常困難，生產商寧愿倒貼請買家將之運走。煉油產業(yè)的加工副產品硫磺、石油焦及化工領域某些不易儲存和運輸的加工副產品經常出現(xiàn)負價格，如氯堿工業(yè)副產品液氯、銅冶煉副產品硫酸等。二是缺乏供給彈性。某些商品存在供給剛性，一旦意外沖擊打破原有的供求平衡，短期內嚴重供大于求，供應端難以及時進行自我調節(jié)，只能由賣家倒貼買家來加以消化。比如，負電價一般發(fā)生在天氣晴好或大風天氣的節(jié)假日，此時用電需求低，風力、太陽能等發(fā)電供應充足，而煤電、核電等單位發(fā)電成本高、設備啟停代價大，發(fā)電企業(yè)一般接受負電價，倒貼錢繼續(xù)發(fā)電。三是主要采用區(qū)域性定價，如電力、天然氣、丙烷等受限于運輸方式和安全性等因素，不具備全球流通的能力，主要采用區(qū)域性定價。一旦局部供大于求就可能出現(xiàn)負價格。四是價格波動較大。從2018年至2020年初主要大宗商品期貨價格離散度看，天然氣、石油、電力等相關品種在前10名中占據了7個，與出現(xiàn)負價格的商品重疊度較高。

2022年10月，歐洲和美國部分區(qū)域天然氣現(xiàn)貨出現(xiàn)負價格，如荷蘭TTF Next Hour Gas Spot Price天然氣價格10月24日一度降至-15歐元/兆瓦時，美國Waha樞紐天然氣交易價10月25日最低跌至-2美元/百萬英熱單位。究其原因，主要是今冬可能面對烏克蘭危機帶來的天然氣短缺，歐美加大天然氣產出和儲存力度，由于短期庫容和運輸能力跟不上，出現(xiàn)區(qū)域性供給過剩。這種現(xiàn)象符合上述特征。

部分大宗商品負價格背后的經濟含義

從歷史和現(xiàn)實來看，部分大宗商品價格為負并非簡單的標價變化，其背后有著重要的經濟含義。

第一，負價格仍然具有經濟核算功能。價格的經濟核算功能是價格用來計算生產資料成本和盈利，以及計量社會經濟活動效果。現(xiàn)實中，商品負價格確實給相關企業(yè)造成了困擾，企業(yè)難以合理測算增長率等指標，財務管理和風險管理等系統(tǒng)通常限定商品價格不能為負，歐洲電力企業(yè)就曾花了很大力氣探討和完善支持負價格的電力定價模型和會計核算方法。但是，負價格商品仍然具有經濟價值。對生產商而言，負價格是對其供應能力缺乏靈活性的經濟懲罰。對購買者而言，負價格是對其承擔處置商品義務的經濟補償和報酬。一旦供給和需求充分出清，商品價格就會回歸其真實經濟價值。

第二，負價格可以有效調節(jié)供求和引導資源配置。在市場機制下，商品出現(xiàn)負價格是供需雙方資源自發(fā)配置的結果，可以調節(jié)市場供求。生產商仍可進行最優(yōu)決策，只要負價格低于設備啟停、存儲等綜合成本，就可繼續(xù)生產。對需求方而言，負價格作為經濟報酬，能夠激發(fā)新的需求。負價格仍是有效的價格信號而非價格失靈。例如，負電價可以引導錯峰用電，鼓勵用戶在用電低谷進行經濟活動。能源密集型企業(yè)利用錯峰生產，有助于降低能耗成本，提升社會效能。發(fā)電廠不必為短期尖峰負荷而建造大量冗余的輸變電資產，減少電網低效投資和資源使用成本。

第三，負價格傳遞出重要的經濟信息。負價格反映商品的生產成本、盈利、供求關系，是企業(yè)生產經營的基本指引，在宏觀層面則反映該商品產業(yè)鏈的總供求矛盾、產業(yè)結構、基礎設施容量等重要信息。比如，引入負電價機制是歐美電力市場發(fā)展的重要標志，在清潔能源發(fā)電占比較高的國家，負電價是正常的市場現(xiàn)象，可推動產業(yè)加速出清和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。又如，負油價反映出北美地區(qū)管道運力跟不上原油產能擴張，推動了當地大規(guī)模擴建原油管道基礎設施。

第四，近年來，原油和天然氣負價格折射出主要大宗商品供求關系和定價邏輯出現(xiàn)重要變化。過去數十年，經濟全球化、一體化日益加深，跨國生產、運輸、倉儲等供應鏈環(huán)節(jié)的靈活性和便利性不斷提高，對大宗商品定價的影響有所減弱。但是，受全球疫情沖擊和地緣政治沖突加劇等影響，倉儲、運輸等商品處置能力作為新的經濟資源，對定價的影響加大，那些供應端調整能力差、彈性較小的商品價格波動性上升，更容易出現(xiàn)負價格。

主要啟示和政策含義

正確認識負價格的經濟含義，發(fā)揮好其調節(jié)市場供求的積極作用。部分商品出現(xiàn)負價格，表明傳統(tǒng)的商品成本定價法受到更多挑戰(zhàn)。對能源等重要大宗商品來說，相對靈活和足夠彈性的倉儲、運輸等處置能力變得日益重要和稀缺，要引導相關部門和企業(yè)提高對相關定價機制新變化的認識，積極發(fā)揮負價格調節(jié)市場供求和優(yōu)化資源配置的作用。應該看到，我國電力等重要價格的市場化改革尚未完成，存在價格倒掛現(xiàn)象，這與市場化條件下的負價格有著很大不同，需要加快推進相關領域市場化改革，理順市場供求關系，完善價格形成機制。

強化風險意識，推動實體企業(yè)加快提高價格風險管理能力。我國是主要大宗商品的進口和消費大國，對外依存度高。大宗商品價格大幅波動，價格過快上漲、負價格等事件頻發(fā)，對實體企業(yè)經營和風險管理能力提出較大挑戰(zhàn)。應幫助實體企業(yè)提高風險意識，加強對市場供求和價格走勢的分析研判，完善內控和風險管理機制，切實提高應對風險的能力。

有序發(fā)展期貨和衍生品市場，更好支持實體企業(yè)進行風險管理。衍生品市場是實體經濟管理風險的重要場所。應堅持底線思維、以我為主，穩(wěn)妥有序發(fā)展我國期貨和衍生品市場。加快品種和業(yè)務創(chuàng)新，為實體企業(yè)提供更多對沖工具。推動更多境內期貨品種對外開放，在牢守風險底線的前提下，便利境內外投資者參與，提升市場深度和活力，推動更多國內外企業(yè)利用國內期貨市場進行定價和風險管理，提高人民幣價格影響力。嚴厲打擊各類違法違規(guī)行為，維護市場平穩(wěn)運行。

適應全球能源變革，加快推進國內能源產業(yè)轉型升級。面對全球加速能源替代和行業(yè)整合的新形勢，應提升重要能礦產品資源獲取和儲備能力，推動國內能源企業(yè)加快技術創(chuàng)新，提高綜合競爭力。發(fā)揮好資本市場功能，支持質量良好、經營穩(wěn)健、有發(fā)展前景的企業(yè)融資、并購重組，助力企業(yè)做大做強?！?MP-STYLE-TYPE data-value="3">