【資料圖】

本文為金融業(yè)研究方法探討。本文不是證券研究報(bào)告，不構(gòu)成任何投資建議，涉及個(gè)股也僅為舉例或陳述事實(shí)之用，不代表我們對(duì)他們的證券或產(chǎn)品的推薦。具體投資建議請(qǐng)參考我們的研究報(bào)告。

王劍

一、重溫“銀G比”

如果說(shuō)最具大表哥特色的銀行分析指標(biāo)，那毫無(wú)疑問(wèn)是“銀G比”。

它最早的出處，是本公眾號(hào)的開(kāi)號(hào)之作：

隨筆：只用一個(gè)指標(biāo)預(yù)測(cè)銀行股漲跌（2015-6-7）

或者看我們后來(lái)更為規(guī)范的一個(gè)版本：

隨筆：一個(gè)巨大的債權(quán)分級(jí)基金（2018-1-18）

這些內(nèi)容也收錄進(jìn)我的著作《王劍講銀行業(yè)：基本邏輯與分析方法》。

當(dāng)然，“銀G比”這個(gè)稱(chēng)呼是熱心讀者給起的，不是我起的。但還挺形象的。

在此簡(jiǎn)述下該指標(biāo)的邏輯。

銀行不直接生產(chǎn)實(shí)業(yè)的產(chǎn)品，但通過(guò)幫助實(shí)現(xiàn)資金融通來(lái)擴(kuò)大實(shí)業(yè)的產(chǎn)出，并從這產(chǎn)出中分享自己的一份回報(bào)。這筆“分享”必須維持在一個(gè)合理水平，如果過(guò)高，說(shuō)明銀行占據(jù)了過(guò)多的社會(huì)產(chǎn)出。如果過(guò)低，說(shuō)明銀行沒(méi)啥存在感，沒(méi)起到很好的資源優(yōu)化配置的職能，甚至可能是金融壓抑，也會(huì)反過(guò)來(lái)制約生產(chǎn)潛力。

名義GDP代表著整個(gè)國(guó)家的總產(chǎn)出，而銀行業(yè)增加值是其中分配給銀行的部分?？上Ыy(tǒng)計(jì)部門(mén)沒(méi)有披露銀行業(yè)增加值，我們只能用金融業(yè)增加值替代，會(huì)有一定誤差，暫稱(chēng)之為“金G比”。這點(diǎn)誤差我們能夠容忍，因?yàn)槲覈?guó)金融業(yè)的主體就是銀行業(yè)?；蛘哂勉y行業(yè)利潤(rùn)（注意不是上市銀行利潤(rùn)）除以GDP來(lái)近似（也有誤差）。我國(guó)近幾年這個(gè)指標(biāo)過(guò)高，原因請(qǐng)見(jiàn)下文分解。

然后簡(jiǎn)述下銀G比的波動(dòng)規(guī)律。

銀行業(yè)為企業(yè)提供的金融服務(wù)，以債權(quán)融資為主，約定利率和其他條件，企業(yè)要按約定償還本息。這就是債務(wù)融資的剛性，這種剛性其實(shí)導(dǎo)致銀G比波動(dòng)的一個(gè)核心原因。

即，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)改善，賺了更多錢(qián)，但支付給銀行的利息是事先固定的，所以銀行的收入不會(huì)同步快速增長(zhǎng)，而是基本穩(wěn)定，而此時(shí)企業(yè)的盈利卻快速增長(zhǎng)。此時(shí)，短期內(nèi)體現(xiàn)為銀G比的下降。

經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，則剛好相反，企業(yè)生產(chǎn)惡化，收入變少，但依然有義務(wù)按照約定支付利息，付完利息后，所剩的利潤(rùn)更少了。于是，短期內(nèi)，企業(yè)利潤(rùn)下滑比銀行收入變化要明顯得多，銀G比上升。我國(guó)自2012年以來(lái)GDP增速下行，但銀G比上升，就是這個(gè)情況。

因此，銀G比是企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的反向指標(biāo)，背后是財(cái)務(wù)杠桿的威力。

但長(zhǎng)期看，企業(yè)、銀行都會(huì)隨之調(diào)整策略。比如企業(yè)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)向好后，開(kāi)始增加信貸，加大生產(chǎn)，于是，銀G比又回升了，可能升至所謂的正常水平。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下時(shí)，則是相反，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期調(diào)整，銀G比回落至正常水平。因此，銀G比是一個(gè)圍繞正常水平波動(dòng)的波浪線(xiàn)，但其變化周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期。

此時(shí)，如果要看銀行股何時(shí)會(huì)漲，那應(yīng)該很容易回答：肯定是銀G比回落的時(shí)候漲，銀G比上升的時(shí)候跌。背后的邏輯不難理解：銀G比回落時(shí)，企業(yè)日子好過(guò)，于是銀行股漲。因此，銀行股行情具有“依附性”，它不主要是由自己的業(yè)績(jī)決定，而是它所服務(wù)的企業(yè)情況決定。

于是，銀G比，成了評(píng)價(jià)銀行股行情的反向指標(biāo)。比如2016-2018年銀G比略降，銀行股跑出了不錯(cuò)的收益的。而這幾年銀G比上升（經(jīng)濟(jì)下行，銀行業(yè)績(jī)卻四平八穩(wěn)，像今年甚至還有改善），銀行股表現(xiàn)不佳。

二、估值波動(dòng)決定行情

我們此前發(fā)布的2023年銀行業(yè)年度策略《風(fēng)雨之后，重拾復(fù)蘇》，回顧了幾個(gè)代表性銀行股的歷史行情，得出一個(gè)結(jié)論：短期內(nèi)，銀行股行情是由估值變化驅(qū)動(dòng)的（而業(yè)績(jī)對(duì)行情的驅(qū)動(dòng)力(行情838275,診股)非常?。?。這也從微觀(guān)層面驗(yàn)證了銀G比，因?yàn)楹暧^(guān)經(jīng)濟(jì)預(yù)期決定了估值，而銀行自己的業(yè)績(jī)短期內(nèi)對(duì)行情影響甚微。

我們四類(lèi)銀行各選了一家，工商銀行(行情601398,診股)、招商銀行(行情600036,診股)、寧波銀行(行情002142,診股)、常熟銀行(行情601128,診股)（常熟銀行上市時(shí)間太短，暫先忽略），觀(guān)察其每年的股價(jià)行情（年度復(fù)權(quán)收益率），將行情分解為估值（PE）貢獻(xiàn)、EPS貢獻(xiàn)和股息率三部分（后兩部分可統(tǒng)稱(chēng)為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)）。也就是說(shuō)，我們想看看，銀行股的漲跌，是估值驅(qū)動(dòng)還是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的。

以下是三家銀行的年度行情分解（紅線(xiàn)代表年度漲幅，其值約為另三條線(xiàn)的值之和）：

結(jié)論非常清晰：年度的行情，幾乎就是估值驅(qū)動(dòng)的：紅線(xiàn)和藍(lán)紅高度同步，而代表業(yè)績(jī)的線(xiàn)則常年四平八穩(wěn)。

比如工商銀行，歷史上2014年、2017年出現(xiàn)過(guò)大的行情，每年漲幅超過(guò)45%，但主要是估值大幅提升來(lái)驅(qū)動(dòng)的。近三年，2020-2022年，工商銀行每年均為負(fù)收益，但也是估值下殺導(dǎo)致的。這么多年來(lái)，工商銀行的業(yè)績(jī)四平八穩(wěn)。其他兩個(gè)個(gè)股情況也類(lèi)似，只是估值波動(dòng)更大。

所以，平時(shí)我們說(shuō)的銀行股較“穩(wěn)”，其實(shí)是不太嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?STRONG>其實(shí)是銀行的業(yè)績(jī)穩(wěn)，股價(jià)可一點(diǎn)不穩(wěn)，反而波動(dòng)很大，而這波動(dòng)主要是估值波動(dòng)造成的。

通過(guò)持有更長(zhǎng)時(shí)間，能夠一定程度上熨平估值波動(dòng)對(duì)行情的影響。比如，還是這幾個(gè)個(gè)股，我們改為持有三年，然后每三年去回顧下它們的持股復(fù)權(quán)收益（年化），再同樣分解為上述三個(gè)值。較為明顯的一點(diǎn)是，估值對(duì)行情的影響力還是很大，但相較持有一年，其對(duì)行情的影響力是下降的，業(yè)績(jī)的影響力是上升的。

以下三個(gè)圖即為每次持有三年（見(jiàn)橫坐標(biāo)）的年化收益率的分解：

可見(jiàn)，通過(guò)延長(zhǎng)持有期，時(shí)間可以熨平估值波動(dòng)，而更加能夠享受到業(yè)績(jī)帶來(lái)的股價(jià)回報(bào)。比較有代表性的是假如2015-2018年持有寧波銀行，這三年算下來(lái)，估值是回落的（藍(lán)線(xiàn)為負(fù)值），但由于這三年業(yè)績(jī)很好，因此依然取得了年化13%左右的回報(bào)，還可以。而若遇上其他估值不回落的時(shí)期，估值和業(yè)績(jī)“雙擊”，年化收益率高達(dá)30-40%，非常可觀(guān)。

如果持有期更長(zhǎng)，長(zhǎng)達(dá)5年甚至10年以上，那么估值的影響可能進(jìn)一步消除，可以賺到穩(wěn)穩(wěn)的幸福。

可惜，巴菲特告訴我們：沒(méi)有人愿意慢慢變富。

長(zhǎng)期持有銀行股，可以熨平估值波動(dòng)，賺取業(yè)績(jī)的錢(qián)。但短期內(nèi)，行情主要是估值波動(dòng)驅(qū)動(dòng)的，業(yè)績(jī)的影響非常小。但是，我們不得不面對(duì)的一個(gè)事實(shí)是，大部分機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)是年度考核的，這注定我們還是得看短期。

于是，一個(gè)任務(wù)就擺在面前：擇時(shí)，抓住估值回升的短期機(jī)會(huì)。

三、頭疼的擇時(shí)

短期內(nèi)，行情由估值決定，估值則決定于很多因素，即導(dǎo)致投資者對(duì)銀行產(chǎn)生好或壞的想法的所有因素。

我們不停地在探討銀行低估值的原因，比如：

隨筆：銀行低估值之謎：來(lái)自銀行自己的觀(guān)點(diǎn)（2022-11-29）

而短期內(nèi)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)可能是導(dǎo)致銀行低估值的核心原因之一。近期該領(lǐng)域政策不斷出臺(tái)，從情緒上緩解了對(duì)估值的焦慮。

最后，決定估值的，最終還是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)。目前，這一點(diǎn)大家分歧很大，很難精準(zhǔn)預(yù)判，但中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的判斷是：

我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足，各項(xiàng)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升。

明年GDP增速回升，這一點(diǎn)應(yīng)該沒(méi)什么分歧。

同時(shí)，我們年度策略報(bào)告中也對(duì)明年銀行業(yè)績(jī)給出了大致預(yù)判，全行業(yè)利潤(rùn)增速可能在5%左右，是比前兩年回落的。

GDP增速回升，銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈?，那么銀G比自然是下降的。

所以，這就是我們年度策略中看好銀行股股價(jià)的理由。