觀點(diǎn)網(wǎng) 商議A股定增的股東會(huì)延遲召開(kāi)之時(shí)，萬(wàn)科的投資者們先等來(lái)了H股配股消息。

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3月2日，萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司發(fā)布公告，公司與配售代理就配售3億股新H股訂立配售協(xié)議，配售價(jià)為每股H股13.05港元。

假設(shè)配售股份全數(shù)配售，配售所得款項(xiàng)總額預(yù)計(jì)約為39.15億港元，配售所得款項(xiàng)凈額總額預(yù)計(jì)約為39.03億港元。

從去年年底大股東深鐵提請(qǐng)授權(quán)以來(lái)，萬(wàn)科每一次股權(quán)融資細(xì)節(jié)披露都會(huì)引發(fā)投資者熱議。

有人說(shuō)這是一場(chǎng)算法復(fù)雜的暗戰(zhàn)。但所有人都相信，自己會(huì)是少數(shù)贏家。

沸騰的聲浪

“2023年3月2日，中國(guó)房地產(chǎn)公司再也沒(méi)有管理層紅利的說(shuō)法，史稱(chēng)韭亮之變。”這是摘自雪球萬(wàn)科企業(yè)板塊的一則留言。

受配股消息影響，3月2日，港股萬(wàn)科企業(yè)低開(kāi)，一度跌超5%，截至收盤(pán)報(bào)13.22港元，跌幅4.89%，成交量8256.4萬(wàn)股，成交額近11億港元。

配股本身已是大勢(shì)所趨，市場(chǎng)爭(zhēng)議點(diǎn)之一，是萬(wàn)科低位配股的時(shí)間選擇。

目前萬(wàn)科每股凈資產(chǎn)22.92港元，上一個(gè)交易日?qǐng)?bào)收13.9港元，已屬破凈，而配股價(jià)則在此基礎(chǔ)上再行折讓約6.12%。

雖然，明確規(guī)定“股票發(fā)行價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)”的1994年《國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》已廢止，后續(xù)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易未再受此限制。但實(shí)踐中，國(guó)有控股公司在決定是否H股IPO或增發(fā)時(shí)，仍會(huì)以發(fā)行價(jià)是否低于每股凈資產(chǎn)作為參考。

或許在嚴(yán)格意義上，萬(wàn)科是屬于具有國(guó)資背景的股份制企業(yè)，而至少?gòu)娜f(wàn)科目前所面臨的輿論聲浪來(lái)看，這個(gè)慣例在部分投資者觀念中沒(méi)有被打破。

配股融資本身會(huì)攤薄該股股票的每股資產(chǎn)凈值，也就意味著攤薄原持份者的權(quán)益，而越是低位配股，對(duì)高位入場(chǎng)投資者利益的影響也越明顯。

和今天早上還稍顯錯(cuò)愕的中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者的嗅覺(jué)往往更為靈敏。

比如觀點(diǎn)新媒體就了解到，2月16日，萬(wàn)科企業(yè)就遭GIC rivate imited在場(chǎng)內(nèi)以每股均價(jià)14.6港元減持147.93萬(wàn)股，涉資約2160.4萬(wàn)港元。次日，小摩緊隨其后減持1739.97萬(wàn)股，每股作價(jià)14.43港元，總金額約為2.51億港元。

1月12日，瑞銀維持萬(wàn)科企業(yè)“沽售”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)12港元，稱(chēng)投資者對(duì)其旗下物流和長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)感興趣。

有市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，對(duì)于以新發(fā)股份形式進(jìn)行配售，以及可以做空的公司，基本上如果開(kāi)盤(pán)高于配售價(jià)格，獲得配售機(jī)構(gòu)（尤其是對(duì)沖基金)都是有賣(mài)空平倉(cāng)的沖動(dòng)。這樣去獲得5個(gè)交易日內(nèi)的3-5%左右的確定性套利收益，還是挺不錯(cuò)的。但對(duì)于股價(jià)來(lái)說(shuō)，壓力就大了。

“市場(chǎng)反彈，交易量活躍的時(shí)候做增發(fā)配股，對(duì)公司和承銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，是非常正確的選擇。萬(wàn)科企業(yè)也是如此。承銷(xiāo)商賺到承銷(xiāo)費(fèi)，對(duì)沖基金可以鎖定確定性收益，空頭可以借機(jī)平倉(cāng)，公司也融到資。不過(guò)承壓的肯定是股民朋友了。”該分析人士如是調(diào)侃分析。

不過(guò)針對(duì)市場(chǎng)各種聲浪，有行業(yè)人士指出，萬(wàn)科H股此次配股也有其雙重上市地位帶來(lái)的被動(dòng)動(dòng)因，因?yàn)楦劢凰?guī)定H股流通股不能低于總股本的15%，萬(wàn)科H此前才占總流通股的16.4%，已在警戒線附近。

結(jié)合萬(wàn)科A擬增發(fā)150億元的計(jì)劃，港股如果不增發(fā)就會(huì)有因流通股比例不足，面臨被港交所停牌風(fēng)險(xiǎn)。

境外債務(wù)論

萬(wàn)科在公告中提到，擬將配售所得款項(xiàng)凈額的60%資金用于償還公司的境外債務(wù)性融資。

這讓人聯(lián)想到不久前的一場(chǎng)虛驚。2月24日，債圈傳出萬(wàn)科疑似債務(wù)爆雷，有兩筆債務(wù)2月25日已經(jīng)到付息日期，但是當(dāng)時(shí)還未見(jiàn)資金到賬消息。

這兩筆債，分別是一筆海外債“萬(wàn)科香港FRNN20230525”，以及一筆境內(nèi)的債券“22萬(wàn)科MTN003”。

不過(guò)，按照債券市場(chǎng)的常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，在節(jié)假日到期的債券，可以順延到下一個(gè)工作日付息。嚴(yán)格意義上來(lái)講，即使已經(jīng)過(guò)了25日還沒(méi)付息，萬(wàn)科只需要在周一把票息付了，就還不算是違約。

后續(xù)有消息稱(chēng)，系萬(wàn)科工作人員操作失誤，導(dǎo)致錢(qián)沒(méi)匯出。

經(jīng)歷了前兩年出險(xiǎn)房企的爆雷風(fēng)波，如今不少地產(chǎn)人已是談“美元債”色變，但其實(shí)萬(wàn)科在境外債務(wù)的管理上仍較為嚴(yán)格。

目前，萬(wàn)科的美元債一共有9只。萬(wàn)科去年12月23日發(fā)布的2022年度第六期中期票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)披露，截至募集說(shuō)明書(shū)簽署之日，其待償還境外債45.74億美元及19.55億元人民幣，待償還境內(nèi)債券484.37億元人民幣。

2022年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，萬(wàn)科財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人韓慧華指出，自2021年12月份到2022上半年為止，萬(wàn)科已完成了境外280億人民幣再融資的工作。

她指，萬(wàn)科對(duì)境外債務(wù)一直都有持續(xù)滾動(dòng)的還款安排，通常會(huì)提前最少一年到18個(gè)月做相應(yīng)的資金鋪排和規(guī)劃。

從萬(wàn)科A 2022三季報(bào)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)來(lái)看，期初現(xiàn)金1407.08億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流出41.76億元，投資活動(dòng)凈流出111.54億元，籌資活動(dòng)凈流出104.64億元，累計(jì)凈流出249.03億元，期末現(xiàn)金1158.05億元。

萬(wàn)科此時(shí)H股募資還談不上“救急”，更多還是以股權(quán)融資替換債券融資，逐漸修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

去年底郁亮對(duì)此以泡茶為喻：股債于其而言，就像茶和水，茶多了就要加水，水多了就要加茶。

此次H股配股公告的另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)在于，明確募集資金將不會(huì)用于境內(nèi)新增住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。之前萬(wàn)科A公布的150億元定增方案，則是將募資款項(xiàng)用于旗下11個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

從H股到A股，都精準(zhǔn)避開(kāi)了境內(nèi)新增項(xiàng)目。

據(jù)萬(wàn)科執(zhí)行副總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官劉肖在股東會(huì)上透露的數(shù)據(jù)，去年1-11月份，萬(wàn)科一共拿了33個(gè)項(xiàng)目，總地價(jià)700億元，權(quán)益部分為408億元。而2021年全年，萬(wàn)科獲取新項(xiàng)目148個(gè)，權(quán)益地價(jià)總額約1401.5億元。

誠(chéng)然市場(chǎng)復(fù)蘇總需要一些積極信號(hào)，但當(dāng)曾喊出“活下去”口號(hào)的萬(wàn)科開(kāi)始配股儲(chǔ)糧，這也是題中之義。

大股東保持平靜

關(guān)于萬(wàn)科配股，輿論場(chǎng)里散戶聲浪最大，機(jī)構(gòu)投資者則提前觀望，而漩渦中心，有核心利益的大股東深鐵，卻保持著平靜。

萬(wàn)科公告提到，在H股配售會(huì)確保承配人及相關(guān)配售股份的最終實(shí)益擁有人并非（也不會(huì)因配售成為）公司關(guān)連人士。預(yù)計(jì)并無(wú)任何承配人于緊隨配售完成后將成為公司主要股東。

配售股份分別占萬(wàn)科現(xiàn)有已發(fā)行H股及全部已發(fā)行股本約15.74%及2.58%；占配售股份后已發(fā)行H股及全部已發(fā)行股本約13.60%及2.51%。

于配售協(xié)議日期，大股東深鐵持有萬(wàn)科股份32.43億股，占已發(fā)行股本總額約27.88%，于交割日攤薄至27.18%；其他H股公眾股東從占16.39%攤薄至15.98%，其他A股公眾股東從55.73%攤薄至54.33%。

相比起H股配售，圍繞A股定增的猜想更多。

2022年12月1日，萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司公告稱(chēng)，提請(qǐng)股東大會(huì)給予董事會(huì)發(fā)行公司股份之一般性授權(quán)，配發(fā)新股數(shù)量不得超過(guò)A股/H股數(shù)量的20%。本次“發(fā)行股份的一般性授權(quán)”由深鐵集團(tuán)以臨時(shí)提案方式提出。

當(dāng)月16日，萬(wàn)科2022年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上，萬(wàn)科第一大股東深鐵的總經(jīng)理兼萬(wàn)科非執(zhí)董黃力平現(xiàn)身，并表示，“暫時(shí)的股價(jià)波動(dòng)不會(huì)影響深圳地鐵對(duì)萬(wàn)科長(zhǎng)期投資價(jià)值的判斷。”

至于深鐵是否會(huì)成為萬(wàn)科A后續(xù)股份發(fā)行的認(rèn)購(gòu)方，他未置可否。

今年2月12日，萬(wàn)科發(fā)布2023年度非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案稱(chēng)，公司計(jì)劃向不超過(guò)35名的特定對(duì)象開(kāi)展定向增發(fā)，募集資金總額不超過(guò)150億元，發(fā)行數(shù)量將不超過(guò)11億股，占目前總股本的9.46%。

萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，根據(jù)2020年起實(shí)施的《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，不是控股股東的第一大股東還不能被提前敲定為發(fā)行對(duì)象。

對(duì)于在這場(chǎng)需要復(fù)雜計(jì)算的定增中如何平衡股東利益，較為粗略的方法是預(yù)設(shè)幾種極端模型。

由于每股凈資產(chǎn)=凈資產(chǎn)/股本總數(shù)=（原每股凈資產(chǎn)x原股本+定增價(jià)格x增發(fā)股本）/（原股本+增發(fā)股本），首先假設(shè)，萬(wàn)科按照每股凈資產(chǎn)價(jià)格定增，大股東接近不賺不虧。

另外，假設(shè)大股東150億元攬下11億新股，結(jié)合萬(wàn)科預(yù)案，計(jì)劃定增的發(fā)行價(jià)格近似于13.64元/股，大股東通過(guò)定增賺63億元。

而第三種假設(shè)是，大股東完全無(wú)緣定增，定增以每股13.64元破凈進(jìn)行，則每股凈資產(chǎn)縮水后大股東虧了24億元。

或許，這三種極端假設(shè)的概率幾乎都皆不可行。

而與股份權(quán)益掛鉤的還有分紅。此前萬(wàn)科公布了未來(lái)三年（2023-2025年）股東分紅回報(bào)規(guī)劃，在滿足公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金需求的情況下，計(jì)劃每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)的30%。

早在2016年，深圳地鐵集團(tuán)董事長(zhǎng)林茂德在發(fā)改委組織召開(kāi)的活動(dòng)中就發(fā)言表示，深鐵參與萬(wàn)科重組的考慮之一是“每年獲得20億分紅。”

至于過(guò)往萬(wàn)科股權(quán)討論最多的控股地位問(wèn)題，本次市場(chǎng)聲浪中反而議論得最少，大部分聲音認(rèn)為，就目前披露的發(fā)行規(guī)模來(lái)看，深鐵既不至于借此實(shí)現(xiàn)控股，也不存在失去單一最大股東地位的隱憂。

2月20日，萬(wàn)科董事會(huì)再度收到深鐵發(fā)函，提請(qǐng)將《關(guān)于公司向特定對(duì)象發(fā)行A股股票方案論證分析報(bào)告并授權(quán)董事會(huì)及/或其授權(quán)人士相關(guān)事項(xiàng)的議案》作為臨時(shí)提案提交至2023年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議。

為符合境內(nèi)外相關(guān)規(guī)定，萬(wàn)科決定將上述股東大會(huì)由原定3月3日（星期五）延期至3月8日（星期三）。屆時(shí)，相關(guān)安排將更加明晰。

H股配售，或許只是一道前菜，停杯投箸者思慮更深。

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