中復(fù)神鷹(688295)

公司披露2022年報：2022年實現(xiàn)營收19.95億元，同比+70%，歸母凈利6.05億元，同比+117.09%，扣非凈利5.64億元，同比+119.1%。其中，22Q4實現(xiàn)營收5.43億元，同比+15.72%，歸母凈利1.81億元，同比+129.74%，扣非凈利1.6億元，同比+101.83%。全年毛利率48.13%，同比+6.51pct，凈利率30.33%，同比+6.58pct，其中，22Q4毛利率48.52%，同比+10.42pct、環(huán)比-3.18pct，凈利率33.44%，同比+16.59pct、環(huán)比-1.12pct。

2022年全年量價齊升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，單噸盈利能力靚麗：

(資料圖片僅供參考)

（1）量、價維度，報告期內(nèi)，公司碳纖維產(chǎn)量1.06萬噸（同比+68%），銷量0.94萬噸（同比+53%），產(chǎn)銷量大幅增長主因西寧一期1.1萬噸項目產(chǎn)能釋放。我們推算，全年公司碳纖維噸價格21.12萬元，同比+2.18萬元。

（2）單位成本維度，公司碳纖維噸成本11.02萬元，同比-0.13萬元。其中，噸直接材料3.04萬元，同比-0.47萬元，同比下降幅度較大，預(yù)計主因丙烯腈價格下調(diào)幅度較大，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)丙烯腈單價1.07萬元/噸，同比-26.3%；噸直接人工1.94萬元，同比+0.23萬元；噸制造費用5.97萬元，同比+0.1萬元。21H1公司電力、折舊、蒸汽分別占制造費用的28%、24%、21%，我們預(yù)計22年全年折舊費用提升較多（22年公司固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊合計1.54億元，21年0.82億元）、燃料單價有所上漲、單位電價有所下調(diào)（西寧電價更低），噸制造費用同比上升幅度不大，判斷主因規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)、碳纖維原輔料單耗持續(xù)降低。

（3）盈利能力維度，噸毛利10.11萬元，同比+2.31萬元。噸歸母凈利6.45萬元，同比+1.92萬元，噸扣非凈利6.02萬元，同比+1.83萬元。

（4）費用維度，22年期間費用率17%，同比-0.73pct。其中管理、研發(fā)費用率分別為7.85%、1.05%，同比分別下降2.23pct、1.22pct。噸管理費用1.67萬元，同比-0.26萬元；期末公司資產(chǎn)負債率36.29%，21年末為66.83%。

擬投3萬噸碳纖維產(chǎn)能，擴產(chǎn)迎接黑金時代：

截至2022年末，公司碳纖維產(chǎn)能1.45萬噸，連云港3500噸+西寧一期1.1萬噸。西寧二期1.4萬噸項目正處于全面建設(shè)和陸續(xù)掃尾階段，已有部分裝置正在進行試運行，預(yù)計23H1實現(xiàn)投產(chǎn)。1月3日公司公告，計劃在江蘇連云港建設(shè)年產(chǎn)3萬噸高性能碳纖維項目，2026年底公司碳纖維總產(chǎn)能預(yù)計5.85萬噸，2023-2026年產(chǎn)能CAGR有望達42%。

中小絲束持續(xù)高景氣，國產(chǎn)替代進行時：

中小絲束持續(xù)高景氣。根據(jù)賽奧碳纖維數(shù)據(jù)，2022-2025年國產(chǎn)碳纖維需求CAGR預(yù)計達35%，壓力容器、碳碳復(fù)材持續(xù)高增。2022年我國碳纖維需求國產(chǎn)化率達61%，同比提升14pct，國產(chǎn)替代正當(dāng)時。目前公司高性能碳纖維在國內(nèi)碳/碳復(fù)材領(lǐng)域市占率約60%、儲氫氣瓶領(lǐng)域市占率約80%。航空航天領(lǐng)域收入占比10%+，2022年公司研發(fā)費用1.55億元，同比+162%，主因加大T800級碳纖維規(guī)模化穩(wěn)定性研究、航空級碳纖維及預(yù)浸料等研發(fā)支出。

投資建議：①碳纖維需求多維成長，國產(chǎn)替代正當(dāng)時，中小絲束高景氣，②公司產(chǎn)品型號基本對標日本東麗，高端民品業(yè)務(wù)占比高，客戶優(yōu)質(zhì)，③干噴濕紡領(lǐng)頭企業(yè)，單線產(chǎn)能全球居首，持續(xù)降本增效。我們預(yù)計2023-2025年歸母凈利為10.01、13.58、17.58億元，現(xiàn)價對應(yīng)動態(tài)PE分別為37X、27X和21X，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：行業(yè)新增產(chǎn)能投放的風(fēng)險；需求增速不及預(yù)期；原材料價格大幅波動。