(相關資料圖)

華旺科技(605377)

華旺科技：中高端裝飾原紙龍頭，盈利能力表現(xiàn)優(yōu)異：華旺科技深耕裝飾原紙20余年，22年設計產能為27萬噸、市占率達21.5%，23年新增8萬噸產能后將繼續(xù)夯實裝飾原紙龍頭地位。產能持續(xù)擴張驅動華旺業(yè)績快速增長，2016-2022年營收從13.47億元增長至34.36億元，CAGR為16.9%；歸母凈利潤從1.01億元增長至4.67億元，CAGR為29.1%。2022年華旺裝飾原紙、木漿貿易收入占比分別為69.4%、28.2%。華旺議價能力較強、費用管控良好，持續(xù)提升中高端產品占比，2022年毛利率、凈利率分別為18.5%、13.5%，ROE為15.2%，盈利能力與韌性表現(xiàn)優(yōu)異。

裝飾原紙中高端升級趨勢明顯，龍頭市占率或持續(xù)提升：裝飾原紙為人造板的主流貼面材料，是終端家居應用的面子工程，質量優(yōu)劣直接影響下游生產效率與終端產品質量，下游對質量敏感度較高；且裝飾原紙成本在下游人造板價值中僅占比5%，下游對價格敏感度較低。裝飾原紙中高端產品滲透率較高，但相比滲透率100%的歐洲市場仍有增長空間。此外，國內先進產能已達到世界領先水平，受益主要出口地區(qū)東南亞高經濟增速帶來快速增長的需求，同時相對歐洲具備成本優(yōu)勢，出口中高端的歐洲市場增速較高。2022年我國裝飾原紙出口金額為20億元，同比增長7.4%。2022年我國裝飾原紙市場規(guī)模為106萬噸，未來中高端裝飾原紙、出口增長為主要驅動。裝飾原紙格局不斷優(yōu)化、2022年行業(yè)CR3份額達80%，伴隨龍頭產能擴張，集中度有望進一步提升。其中華旺、夏王中高端產品制造能力領先，2022年中高端產品CR2份額達72%。同時2020年特種紙整體市場規(guī)模達718萬噸，其他特種紙品類仍有610萬噸空間；其中醫(yī)療與食品包裝用紙等大消費品類景氣度較高，2021年我國食品、醫(yī)療包裝用紙產量同比增速分別為12.9%、11.9%。

產品品質+成本管控領先，產能、品類、市場持續(xù)拓展：1）華旺具備領先技術優(yōu)勢，產品中高端占比較高，同時具備定制化、多品類生產能力，客戶粘性較強，成本向下游傳導較順暢，產品價格易漲難跌。2）華旺延伸上游木漿貿易業(yè)務增強低價備庫能力，精細化管理能力優(yōu)異，持續(xù)推進智能化轉型，同時通過技術創(chuàng)新節(jié)約原材料、能源，在原材料、制造、人工、能源成本皆形成優(yōu)勢。華旺較可比公司具備15%-25%的噸成本優(yōu)勢，筑造盈利韌性。2022年漿價達100%歷史分位后于高位橫盤，22年華旺毛利率同比下降3.4pct至18.5%，降幅顯著小于多數(shù)其他特種紙、大宗紙龍頭。截至2023年5月10日，全球紙漿供需失衡，部分漿廠闊葉漿報價下調至475美元/噸，較前期高點已下降超50%，漿價短期無顯著上漲動能，華旺盈利彈性釋放可期。3）華旺產能持續(xù)擴張，8萬噸裝飾原紙產能將于2023年9月投放，屆時產能將達35萬噸，市占率將進一步提升。華旺于2020年加速開拓海外市場，2022年外銷收入占比達14%，有望持續(xù)提升。同時，華旺計劃開拓其他特種紙品類，計劃建成40萬噸其他品類特種紙產能，包括食品級用紙、醫(yī)療級用紙、工業(yè)用紙等，未來持續(xù)成長可期。

投資建議：華旺科技為國內中高端裝飾原紙龍頭，維持買入-A的投資評級。我們預計華旺科技2023-2025年營業(yè)收入為38.65、47.95、58.03億元，同比增長12.47%、24.05%、21.02%；歸母凈利潤為5.45、6.65、8.01億元，同比增長16.54%、22.18%、20.38%，對應PE為12.6x、10.3x、8.6x，給予23年16.5xPE，目標價27.06元，維持買入-A的投資評級。

風險提示：需求不及預期風險；原材料價格大幅波動風險；產能投放不及預期風險；海外貿易環(huán)境惡化風險；行業(yè)競爭加劇風險。