1年LPR下調(diào)10bp，5年LPR未下調(diào)，如何看待對(duì)債市影響？

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5年LPR未下調(diào)，1年LPR下調(diào)幅度小于MLF下調(diào)幅度5bp，部分反映銀行凈息差存在壓力。央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，今年一季度商業(yè)銀行凈息差1.74%，同比下降0.23個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平。觀察一般貸款加權(quán)平均利率與MLF利差，在此次降息前，二季度兩者利差為1.83%，較一季度的 1.78% 小幅回升，仍較為接近MPA考核要求的1.8%。而在本輪寬松的起點(diǎn)2021年6月，兩者利差達(dá)到2.35%。偏低的凈息差，意味著后續(xù)很難通過(guò)壓縮貸款和MLF利差的方式來(lái)引導(dǎo)貸款利率下行，可能需要引導(dǎo)銀行負(fù)債端成本和貸款利率同步下行。

利多債市的方面，一是5年LPR未下調(diào)，指向后續(xù)的地產(chǎn)相關(guān)政策可能較為溫和。而凈息差的約束也可能會(huì)限制存量房貸利率調(diào)整的范圍和幅度。二是銀行負(fù)債端成本有望繼續(xù)下行，主要是引導(dǎo)存款利率下行。

從貸款-債券性價(jià)比的角度來(lái)看，5年LPR未下調(diào)，意味著長(zhǎng)期限貸款相對(duì)超長(zhǎng)債的性價(jià)比未再下降。2023年一季度個(gè)人住房貸款利率與一季度末30年國(guó)債的利差降至91bp，為2018年以來(lái)的最低利差，二季度個(gè)人住房貸款利率與30年國(guó)債（8月20日）的利差小幅抬升至119bp。對(duì)銀行而言，貸款的性價(jià)比略有上升。

資金利率或在跨月之后轉(zhuǎn)松，后續(xù)觀察信貸投放是否加快。8月中旬稅期以來(lái)，銀行間隔夜和7天資金利率的上行至7天逆回購(gòu)利率之上。截至8月21日，央行的逆回購(gòu)余額升至8030億，接近6月跨季前夕的規(guī)模。

8月以來(lái)，政府債凈繳款規(guī)模接近1萬(wàn)億元，再疊加繳稅，銀行體系可融出資金減少。而且銀行為應(yīng)對(duì)8-9月的地方專項(xiàng)債供給，以及再融資債供給，預(yù)防性需求可能也在增加，兩者疊加，對(duì)應(yīng)銀行削減融出，同時(shí)在逆回購(gòu)利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)融出。

后續(xù)資金利率重回低位，或在9月初，待8月末財(cái)政支出釋放來(lái)替代逆回購(gòu)資金。8月18日，央行、金監(jiān)總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議，指出“主要金融機(jī)構(gòu)要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)作為，加大貸款投放力度，國(guó)有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用”。需要觀察接下來(lái)銀行的信貸投放力度，是否對(duì)資金利率產(chǎn)生類似一季度的影響?？紤]到下半年信貸額度往往少于上半年，這種效應(yīng)預(yù)計(jì)會(huì)小于一季度。整體來(lái)看，在基本面預(yù)期扭轉(zhuǎn)之前，長(zhǎng)端利率可能延續(xù)低位震蕩，10年國(guó)債收益率難以大幅偏離1年期MLF利率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策超預(yù)期變化，國(guó)內(nèi)貨幣政策可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持當(dāng)前的充裕狀態(tài)，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動(dòng)性相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。